從4月中旬開始，由于停了一年半的IPO重啟，上海綜合指數(shù)開始下跌，特別是近幾天，其跌幅更大。有人估計，由于IPO重啟的預(yù)期，A股市值已經(jīng)蒸發(fā)1萬多億元了。那么市場為何對國內(nèi)股市IPO的重啟會如此沒有信心，是擬上市的公司過多，市場沒有足夠的承接能力嗎？是市場預(yù)期擬上市公司“圈錢”更為嚴(yán)重，投資者只好逃上策嗎？是近期所出臺的股市改革的政策沒有切中要害，投資者對股市改革沒有信心嗎？等。但這些問題可能都不重要，最為重要的是當(dāng)前中國金融改革及IPO的啟動，有一個最為基本的問題沒有解決，即歐美發(fā)達(dá)市場的金融產(chǎn)品、金融市場、金融工具等能否嫁接到中國以政府對信用隱性擔(dān)保的市場上來。

一般來說，金融就是對信用的風(fēng)險定價。不同的信用關(guān)系就有不同的金融產(chǎn)品、金融市場及金融工具。不同國家的金融市場結(jié)構(gòu)完全取決于不同的信用關(guān)系。對于歐美發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟來說，各國金融市場結(jié)構(gòu)不同就在于各國的信用基礎(chǔ)制度不同。而信用就是企業(yè)、個人及政府的承諾。而這些承諾不僅與經(jīng)濟條件和社會環(huán)境背景有關(guān)，也與一個國家的文化特質(zhì)、政治法律制度、個人人格及意識形態(tài)方面等有關(guān)。

這就使得信用既有人格化的信用也有非人格的信用。人格化的信用既與個人人格有關(guān)，也往往由特殊的權(quán)力結(jié)構(gòu)來確定。非人格的信用則是由市場長期演進(jìn)發(fā)展而來。比如，在1860年以前中國的信用是以血緣宗法為基礎(chǔ)的，而當(dāng)前中國的信用是建立在政府完全隱性擔(dān)保基礎(chǔ)上。而歐美發(fā)達(dá)國家的信用是由市場長期演進(jìn)而來并以一套完全法律和司法制度來保證的。因此，中國市場的信用關(guān)系及信用的擔(dān)保方式是與歐美國家完全不一樣。為何許多現(xiàn)代金融市場、金融工具及金融產(chǎn)品進(jìn)入中國后會水土不服？很大程度上就在于中國的信用基礎(chǔ)制度與歐美發(fā)達(dá)國家不同?？梢哉f，當(dāng)前中國金融市場的信用從來就沒有擺脫過政府隱性擔(dān)保的窠臼，而歐美發(fā)達(dá)國家的信用則是由市場長期演化而成并由成熟法治來保證的非人格化信用。

如果中國金融改革希望以政府隱性擔(dān)保的人格化的信用基礎(chǔ)來嫁接現(xiàn)代發(fā)達(dá)國家的金融市場、金融產(chǎn)品及金融工具，那么這種改革能否成功是相當(dāng)不確定的。比如說，當(dāng)前中國金融改革一個基本傾向就是如何讓以銀行為主導(dǎo)的金融體系轉(zhuǎn)型為以證券市場為主導(dǎo)的金融體系，以此來增加長期資金的供給及發(fā)展多層次的資本市場，而且這種傾向在政府相關(guān)的金融改革文件中就是在什么時候讓直接融資的比重達(dá)到多少比例?？梢哉f，這才是當(dāng)前國內(nèi)股市發(fā)展面臨的最大問題所在。

也就是說，金融市場交易的就是信用關(guān)系，是給信用的風(fēng)險定價，而當(dāng)前中國市場的信用與發(fā)達(dá)國家有本質(zhì)上差別。但是政府又希望讓成熟國家的金融產(chǎn)品、金融工具及金融市場嫁接到中國的信用基礎(chǔ)制度上。這樣的嫁接一定會讓整個市場問題叢生。因為，政府對信用的完全隱性擔(dān)保，不僅使得政府完全主導(dǎo)整個市場，而且也會讓市場投資者過度高風(fēng)險，并讓其行為收益最自己而讓其成本讓整個社會來承擔(dān)。市場過度投機炒作一定不可避免。也就是說，中國資本市場發(fā)展不是建立在以嚴(yán)格的法治來保證的非人格的信用基礎(chǔ)制度上，而是在政府對信用完全的隱性擔(dān)保的條件下，以時間進(jìn)程來確立金融結(jié)構(gòu)比例關(guān)系，那么這樣的資本市場要發(fā)展與繁榮是不可能的。

比如，從近來國內(nèi)股市發(fā)展的情況來看，在IPO暫停的一年多時間，監(jiān)管層確實在努力對國內(nèi)股市進(jìn)行重大改革。特別是在十八屆三中全會之后，肖鋼推出一系列的證券市場重大制度改革，其改革力度之大是前所未有的，其方向也是正確的。但今年A股IPO暫時啟動后，便被緊急叫停。因為，本來市場期望在新股發(fā)行制度改革后，新股高發(fā)行價、高市盈率及超高募集資金等“三高”行為得以解決，但結(jié)果讓市場大失所望。也就是說，在新的股市發(fā)行制度安排下，國內(nèi)股市“圈錢”現(xiàn)象不僅沒有好轉(zhuǎn)而是變本加厲。這些現(xiàn)象也說明了，如果中國證券市場的新的信用關(guān)系沒有確立，那么這個市場是無法把發(fā)達(dá)國家的金融產(chǎn)品、金融市場及金融工具嫁接到中國市場上來。在這種情況下，中國股市要得以發(fā)展與繁榮是不可能的。

還有，中國的T+1交易制度、漲跌停板制度，一些金融衍生產(chǎn)品市場啟動，目的就是要規(guī)避中國這種信用制度下的過度投機炒作行為。但是實際上是“道高一尺、魔高一丈,”，擬上市公司及相關(guān)部門都能夠突破這些限制，對股市過度炒作以其利益最大化。因為，任何制度安排永遠(yuǎn)是不完全的，市場的當(dāng)事人都可能突破這些制度規(guī)則。特別是，由于市場的信用由政府隱性擔(dān)保，從而使得獲利的大小往往會與權(quán)力遠(yuǎn)近有關(guān)。這也就是國內(nèi)股市的中小投資者為何個個會被殺得落花流水的問題所在。

所以，對于當(dāng)前國內(nèi)股市的發(fā)展，對IPO的啟動，首先就得走出以時間要求金融結(jié)構(gòu)比例關(guān)系達(dá)標(biāo)的誤區(qū)，而是要以既有信用關(guān)系來確定中國金融市場結(jié)構(gòu)，并讓其自然演進(jìn)。在此基礎(chǔ)上，也不是盲目引進(jìn)歐美發(fā)達(dá)的金融市場、產(chǎn)品及工具，而是發(fā)展適應(yīng)當(dāng)前中國信用關(guān)系的金融市場。比如說，對于那些在中國完全沒有信用基礎(chǔ)的股指期貨等產(chǎn)品及其他衍生工具，政府要出臺政策逐漸讓其萎縮甚至于退出市場。國內(nèi)股市的發(fā)展、公司上市也不應(yīng)操之過急而是逐漸轉(zhuǎn)型。發(fā)達(dá)國家的金融產(chǎn)品、市場及工具是無法嫁接到當(dāng)前中國市場的信用制度基礎(chǔ)上的。這就是當(dāng)前中國股市面臨的最大問題所在。